伍戈:侧畔千帆 利率拐点过后货币数量拐点也将发生

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原标题:侧千帆

资料来源:吴歌经济笔记

[内容摘要]

这几年来,中国经济面临的历史环境发生了很大的变化,以至于我们不得不担心那些看起来是暂时的冲击,实际上可能是永久性影响的事件,以及它们对整个经济、各行业、资产价格的影响。

一、国际变局预示市场化力量在全球的消退?

当你看不到前进的方向时,借用历史的“望远镜”可以帮助你理清未来的方向。在人类进化的过程中,我们总是与瘟疫等冲击作斗争:14世纪黑死病在欧洲的流行引起了对神学的怀疑,在很大程度上促成了文艺复兴;1918年西班牙流感的爆发,恰恰是社会主义思潮积极发展的阶段。目前,中国在抗疫方面取得了令人瞩目的成就,我们开始重新审视很多东西,包括对“灯塔国”的认识。

近年来,美国对华签证比例大幅下降,标志着中美关系的变化。然而,各种经济预测显然低估了中国对外部门和出口的弹性(但高估了国内投资和消费)。贸易似乎能够以某种市场导向的方式“自发”保持其弹性:在新冠肺炎疫情期间,中国的出口因防疫材料和家庭办公用品而超出预期;在贸易摩擦期间,尽管中国对美国的出口下降,但对东南亚的出口(或转口)却显著增加。未来两年,中国有望成为全球最大的零售和大宗商品进口市场。

从外资来看,美国对华投资在缩小,但其他国家对华投资在上升,外资总体趋势难以扭转。过去,全球化强调要素配置效率的提高,但盲目追求效率似乎带来了产业链的脆弱性。最近,一些国家提出了工业布局的分散化,这也是意料之中的。然而,我们仍然可以感受到市场在全球化中的作用,这种作用不容易受到政治家权力的影响。

外部环境是否会对我国产生重大影响,也取决于我们如何应对。虽然我们对美苏之间的“冷战”心存警惕,但现在的情况与过去大不相同,最重要的是中国积极拥抱全球化。目前,中国的贸易、金融和投资与世界的融合正在深化,尽管某些领域(如科技、教育等)的脱钩是不可避免的。)。如果中国走市场化开放的方向,可能不会成为系统性风险。

二、疫情带来的是永久影响还是临时冲击?

新冠肺炎疫情一百年未见,但不一定是历史上最严重的。即使在遭受了更严重的西班牙流感后,许多大国的经济增长中心也可以回到爆发前。原因是劳动、资本和生产率影响长期经济增长。如果不系统地影响这三个方面,就很难影响经济增长和利率中心。当然,疫情的短期影响也不容忽视。

最近美国又出现了第二次疫情,经济也没有相应下滑。我们不知道疫苗什么时候出来,但是世界经济对疫情的敏感度在下降。未来我国防疫物资出口增速仍处于较高水平但会小幅下降,非防疫物资出口会有更为积极的表现。

中国目前的消费反弹主要不是居民收入增加的结果。高失业率加上低消费倾向,使得消费复苏依然缓慢。这也是今年消费低于市场预期,大家没有提前很好剥离疫情复杂影响的原因。消费内部修复不平衡,疫情期间囤积的日用品等必要消费明显减少,而可选择消费上升趋势尚未结束。

房地产等传统动能的同比增速又回到了疫情之前。随着最近叠加房价的上涨和开发商的有限负债,加快销售回报迫在眉睫。鉴于导入

总的来说,疫情影响的特殊性决定了本轮基础设施建设等传统总需求刺激的约束程度。第三季度,宏观层面的繁荣在政策力量下明显上升。第四季度,外部需求有所改善,但基础设施减弱,整体经济复苏速度有望放缓。明年上半年GDP会因基数而跳涨,虽然这不一定意味着经济完全修复。

三、宏观政策是否回归常态及资产价格如何演绎?

各国的实践表明,即使经济没有完全修复,政策利率的拐点也会在名义GDP拐点之后立即出现。如果三四季度经济复苏,银行间利率走势清晰。值得一提的是,从现在到年底,CPI会因为猪肉基数高而继续下降,PPI会逐年上升。在过去,当两者之间存在“剪刀差”时,银行间利率往往会波动。此外,明年第一季度辉煌的同比经济数据可能会导致利率上升。

利率拐点过后,货币量拐点也会出现。当出口由负转正,也意味着社会融合的转折点可能到来。如果第三季度末第四季度初社会融资类股增速出现拐点,叠加的PPI上升,那么金融市场风险偏好最强的时候可能就过去了。映射到资产配置策略,我们倾向于以目前的防御姿态迎接未来更好的攻击。“沉船穿过千帆,病树引领万木春”。尽管有许多异常影响,但这并不能阻止中国经济恢复正常的经济基本面和市场化运作规则。

[作者]

吴歌:长江证券首席经济学家,长期在央行货币政策部工作,曾在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖“孙经济科学奖”获得者,获釜山政策研究奖。